海湾断供但LME期价回落破3000美元！现货注册仓单创本世纪新低，欧洲升水高达559美元，期现严重割裂暗藏……

2026年10月15日，伦敦金属交易所（LME）三个月期铝最新报2966美元，失守3000美元整数关口，基本回落至2月初美以对伊朗发动袭击前的水平。

尽管伊朗对海湾地区铝冶炼厂的导弹袭击以及霍尔木兹海峡的封锁导致了每年近300万吨的产能退出，但当前盘面价格却未体现出任何地缘冲突风险溢价。

LME铝库存月度均值

平静的盘面报价掩盖了现货市场正在蔓延的现货短缺。可用于交易所合约交割的LME注册仓单库存仅为238,625吨，刷新了21世纪以来的历史最低纪录。欧洲和日本的原铝现货买家不得不为采购铝锭支付远超冲突前水平的区域现货升水。

中印出口替代海湾货源，但持续抽干交易所可交割库存

国际铝业协会（IAI）数据显示，在阿联酋全球铝业公司（EGA）关停其Al-Taweelah冶炼厂以及Aluminium Bahrain旗下工厂受损后，海湾地区的原铝年化产量在2月至5月期间减少了280万吨。尽管后续检修复工将该地区8月的年化运行产能推升至350万吨，但较冲突前产出仍有260万吨的缺口。中国铝合金出口量在1至8月期间同比翻倍至34.9万吨，同期铝半成品出口量增加了77.4万吨，达到446万吨。印度尼西亚7月份的原铝出口量亦创下了11.4万吨的历史新高。

然而，这部分替代供应大多以合金或半成品的形态流入市场，并非符合交易所交割规格的重熔铝锭，迫使下游加工企业只能通过支付高昂的区域升水在现货市场争抢铝锭。居高不下的现货升水持续吸引金属流出LME仓库。目前LME场外未注册仓单库存降至73,509吨，创下LME自2020年开始披露该统计口径以来的历史新低；更为关键的是，剩余的注册仓单库存绝大部分属于大多数西方买家极力规避的俄罗斯原铝。

海湾复产缓慢，现货升水维持在冲突前水平之上

由于受损产能重启缓慢，加之中国境外的电解铝新建扩建需要长期的电力保障与产业政策承诺，现货市场的供应紧张格局比期货盘面的价格修复持续得更久。The Aluminum Association 总裁兼首席执行官 Charles Johnson 阐述了投资逻辑，他认为冶炼厂、下游加工制造企业与再生铝回收企业都需要足够的信心与政策确定性，才能在美国进行长周期投资。

若海湾地区设施彻底完成修复且霍尔木兹海峡航运完全恢复常态，区域现货升水将向冲突前基准回落（例如冲突爆发初期日本原铝现货升水约为200美元/吨），同时 LME 基准铝价维持在3,000美元/吨附近。反之，若复工受阻停滞，现货升水将继续居高不下，并重新拉大现货相对三个月期货的现货升水结构（Backwardation，近月对远月溢价），甚至可能重演6月份录得的100美元/吨以上的极度近月升水。

IAI 发布的月度原铝产量报告将成为评估2027年第一季度基本面走向的核心观察窗口。而现货升水结构发生反转的核心技术信号，将是 LME 每日库存报告中的注册库存重新回升至300,000吨上方——Westmetall 数据显示，该水平正是2026年6月月度均值曾跌破的警戒线。一旦库存回升至该水平之上，依赖高额现货升水的海外冶炼厂将丧失定价溢价权。

高昂的区域升水将产业链利润向非海湾冶炼厂倾斜

在海外市场，以“LME 基础铝价 + 区域现货升水”全包价模式对外售粮的非海湾原铝冶炼厂充分捕获了短缺带来的超额红利；而购买现货铝锭的下游半成品加工商则被迫消化了这部分原料成本。以10月12日为例，欧洲买家在支付 LME 现货基准价的基础上，还需叠加559美元/吨的完税升水，实际承担的采购到厂成本约为3,614美元/吨，显著背离了3,055美元/吨的盘面报价。据路透社报道，美国中西部（US Midwest）高达2,312美元/吨的现货升水，既体现了现货短缺，也反映了50%进口关税的成本转嫁。

在亚洲市场，路透社报道称日本买家敲定的第四季度铝升水为255美元/吨，环比上一季度下跌35%，这意味着随着亚洲区域内供应边际改善，按季度长协条款向日本出货的冶炼厂每季度的升水收益正在收窄。然而，向欧洲出口现货的冶炼厂所捕获的升水溢价仍是2月下旬冲突前水平的两倍之多。

面向欧洲和日本出口的非海湾冶炼厂在今年年底前仍将持续兑现高于冲突前的升水收益。但海湾地区的具体复工复产节奏并非任何二级市场投资者所能左右，持有非海湾冶炼厂股票的个人散户需警惕随着海湾产能逐步回归、现货升水快速坍塌所带来的估值承压风险；至于单纯跟踪 LME 盘面价格的衍生品与指数产品，则完全无法捕捉到这部分现货升水带来的红利。对于投资者而言，仓位敞口管理是唯一可控的应对变量。

现货升水主导铝冶炼厂实际利润

目前的行情特征是：交易所盘面价格已恢复冲突前的风平浪静，而实物现货市场却远未平复。真实的现货短缺已经从 LME 显示屏上的期货报价转移至各区域的现货升水以及被掏空的交割库仓单中，屏幕上的基准盘面价格已无法客观衡量当下的短缺全貌。

产业链利润已经向按全包价结算的非海湾电解铝冶炼厂、以及趁机蚕食海湾市场份额的中国与印尼出口商转移。若单纯依据 LME 盘面价格对冶炼厂进行财务估值，将明显低估其当前的实际营收能力；但在构建估值模型时，必须将这部分高额升水视作周期性脉冲溢价，而非长期内生的确定性收益。

（仅供参考）